Tasas de interés inquietantes

Las elevadas expectativas de inflación de los consumidores mantienen en cifras récord a los tipos de interés. El bajo nivel de ahorro impide que se reduzca el costo del financiamiento. Se desplomó el crédito al sector privado. Es clave la credibilidad en el programa monetario del Banco Central.

 

La tasa de interés es actualmente “la” variable clave para los agentes económicos privados. El costo de financiamiento ha subido sustancialmente durante los últimos tiempos. Actualmente, la tasa de interés de las Leliq está en 62,5%, ubicándose -11 puntos porcentuales por debajo del pico de 73,5% del pasado 8 de octubre.

 

Sin embargo, está +250 bps por encima del 30 de agosto cuando el dólar saltó por primera vez a $40. Y la tasa fue subida a 60% para contener la corrida contra el dólar. Es más, la tasa de Leliz está 22,7 puntos porcentuales por encima de su nivel de cierre de julio, junio y mayo pasados.

 

En este marco, la pregunta clave que se hacen los agentes individuales y las empresas es: ¿cuánto y a qué ritmo seguirá bajando la tasa de interés? Obviamente, desde el sector privado esperan que la tasa de interés baje fuerte y lo más rápido posible. Sin embargo, desde E&R estamos en condiciones de adelantar que la tasa de interés no bajará ni fuerte, ni rápido, y que hay que descontar tasa de interés elevada por varios meses.

 

Es más, más adelante en el tiempo, la actual trayectoria bajista se revertirá y la tasa volverá a subir. ¿Cuándo? No se puede saber. Hay que seguir todas las variables de cerca para poder anticiparlo: dólar, inflación, TCR, licitaciones LELIQs y depósitos a plazo.

 

De acuerdo con nuestra visión, en el corto plazo la tasa de interés puede seguir bajando, como de hecho lo está haciendo, muy poco y lento. Un descenso de tasa que de poco servirá a la sensación térmica de las empresas. Este descenso de tasa va de la mano con la desaceleración transitoria de la inflación.

 

La inflación baja poco, la tasa baja poco también. Si usted y sus colegas tienen el pensamiento que la inflación puede bajar rápido “en serio”, habrá chances que la tasa baje lo que su firma o negocio necesita. Por el contrario, si no existe confianza alguna, ni credibilidad en que la inflación baje no puede esperar tal descenso.

 

La baja de la inflación y el descenso de la tasa de interés, ambos insuficientes, se sostienen sobre la estabilidad del dólar spot y la apreciación del tipo de cambio. La inflación corre y el dólar está parado. Sin embargo, cuando la política monetaria no logre perforar un determinado piso de inflación, que no se sabe cuál es (¿3%?; ¿3,5%?), las expectativas de más inflación resurgirán, las presiones cambiarias se reavivarán y la tasa de interés volverá a saltar.

 

Las firmas y los agentes económicos individuales no dudan que la tasa de interés está elevada. Sin embargo, tanto el gobierno como algunos economistas han salido a decir que “si se analiza bien, la tasa de interés no está tan alta”.

 

La cuenta que hacen es sencilla: descuentan la tasa de interés nominal por la inflación. Se puede descontar usando la inflación interanual, o utilizando la inflación mensual anualizada. Si se aplica la inflación interanual (+46,3%), la tasa de interés de las Leliq es +14,8% en términos reales. Por el contrario, si la cuenta se hace con la inflación mensual anualizada (92,2%), la tasa de las Leliq es -12,2% en términos reales.

 

De hecho, los “defensores” de que la tasa de interés no estaba “alta” salieron con esta última cuenta. El salto de la tasa de interés se produce cuando se abandona por completo el sistema de metas de inflación y la tasa de interés comienza a ser determinada por el mercado.

 

Tanto la tasa de interés nominal como la tasa de interés real se encuentran en sus picos históricos. Por el contrario, la tasa real deflactada por la tasa de interés mensual anualizada está más baja. ¿Por qué? Porque la aceleración inflacionaria de los últimos meses redujo esa tasa en términos reales. Sin embargo, desde E&R creemos que la tasa de interés real deflactada por la inflación mensual anualizada no refleja correctamente ni la realidad, ni la percepción de los agentes económicos.

 

¿Por qué? Porque para que dicha tasa reflejara su realidad, los agentes deberían haber tenido la capacidad de trasladar la inflación enteramente a sus precios y, además, que sus ventas no cayeran. Por el contrario, si las firmas están perdiendo contra la inflación y/o venden menos, la tasa de interés que enfrentan es más elevada que esa tasa de interés deflactada por la inflación mensual anualizada.

 

Además, esta suba de la tasa de interés del BCRA se trasladó hacia las tasas activas, encareciendo sustancialmente el crédito para los agentes privados. Actualmente, las tasas pasivas que enfrenta el sector privado se encuentran en su pico histórico tanto en términos nominales como reales.

 

En este escenario en el cual la tasa de interés sube en términos reales y el costo del crédito se encarece, no debe sorprender que el crédito al sector privado se desplome, y las firmas y agentes individuales sufran el crowding-out del sector público y tengan menos acceso al crédito. En términos reales, el crédito al sector privado cae -16,4% cuando se compara octubre contra mayo 2018.

 

Primero hay que entender que es la tasa de interés

 

La tasa de interés es el mecanismo que coordina intertemporalmente las decisiones entre consumo presente y consumo futuro. La tasa de interés real, que es la que importa, se determina en el mercado de bienes y servicios.

 

Los agentes económicos tenemos preferencia por los bienes “presentes” en detrimento de los bienes “futuros”. En este marco, la tasa de interés es el precio que vamos a estar dispuestos a pagar para adelantar bienes futuros al presente. A su vez, la tasa de interés es el precio que vamos a exigir que nos paguen para posponer consumo presente para el futuro.

 

En el primer caso, sacamos un crédito (ahorro de un tercero), pagamos una tasa de interés y adelantamos consumo futuro (inversión). En la segunda opción, dejamos de consumir y ahorramos (consumo futuro) a cambio de cobrar una tasa de interés. Nuestro ahorro financia inversión (adelantamiento de consumo) de un tercero. En este sentido, hay que recordar que si cobramos una tasa de interés es porque alguien paga dicha tasa de interés.

 

Dado un determinado nivel de inversión (bajo en Argentina), la tasa de interés real será elevada con bajos niveles de ahorro. Por el contrario, al mismo nivel de inversión, la tasa de interés de equilibrio real será baja si hay altos niveles de ahorro.

 

Los bajos niveles de ahorro condenan a una elevada tasa de interés real. De hecho, el desahorro del sector público (8% del PBI), la inflación y baja penetración del mercado bancario y de capitales condenan a bajos niveles de ahorro y altas tasas de interés. En el mercado bancario, los depósitos privados (en todas sus formas) están cayendo en términos reales.

 

En pocas palabras, no sólo hay bajo nivel de ahorro, sino que cae en términos reales; tendencia que seguirá profundizándose durante los próximos meses. De esta manera, la performance del ahorro y la inversión asegura que la tasa de interés real permanezca alta.

 

Las expectativas de inflación y la tasa de interés están relacionadas. De acuerdo con la teoría, a mayores expectativas de inflación, más altas tasas de interés de manera que la tasa de interés en términos reales permanezca constante. Por el contrario, si el público espera que la inflación baje, las expectativas de inflación disminuyen y la tasa de interés nominal debe caer para que la tasa de interés real (determinada por el ahorro y la inversión en el mercado de bienes y servicios) quede constante.

 

Durante el primer semestre de 2019 la tasa de interés nominal bajará si y sólo si las expectativas de inflación se reducen. Por el contrario, si las expectativas de inflación no caen o caen poco, las tasas de interés nominales caerán nada o se reducirán poco.

 

En este marco, las tasas de interés nominales bajarán si y sólo si el público cree que la política desinflacionaria del BCRA será exitosa y va a lograr bajar la inflación. Por el contrario, si la gente no cree en el nuevo plan y no baja sus expectativas de inflación, las tasas de interés nominales bajarán poco y nada.